ฟิทช์ เรทติ้งส์-กรุงเทพฯ - 5 กันยายน 2562: บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิ ของบริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ GPSC ที่ ‘A+(tha)’ แนวโน้มอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวมีเสถียรภาพ โดยอันดับเครดิตทั้งหมดได้รับการนำออกจากเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ

      อันดับเครดิต ‘A+(tha)’ ของ GPSC ได้รวมถึงอันดับเครดิตที่เพิ่มขึ้นหนึ่งอันดับจากอันดับเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ที่ ‘a(tha)’ ฟิทช์ได้ทบทวนความสัมพันธ์ระหว่าง GPSC และบริษัทแม่ ซึ่งได้แก่ บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) หรือ ปตท. (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ ‘AAA(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) หลังจากที่ ปตท. และผู้ถือหุ้นรายอื่นในกลุ่ม ปตท. ประกาศสนับสนุนการเพิ่มทุนเพื่อเข้าซื้อกิจการ บริษัท โกลว์ พลังงาน จำกัด (มหาชน) หรือ GLOW ฟิทช์พิจารณาว่าความสัมพันธ์ระหว่าง GPSC และ ปตท. อยู่ในระดับปานกลาง ตามหลักเกณฑ์การจัดอันดับเครดิตของฟิทช์เรื่องความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่กับบริษัทลูก (Parent and Subsidiary Rating Linkage Criteria)

       ฟิทช์ ได้ปรับอันดับเครดิตโดยลำพังของ GPSC เป็น ‘a(tha)’ จาก ‘a+(tha)’ เนื่องมาจากการคาดการณ์ของฟิทช์ว่า สถานะทางการเงินของ GPSC จะอ่อนแอลง หลังจากการเข้าซื้อกิจการ GLOW ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้ว ต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงาน ก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์ และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO adjusted net leverage) ของ GPSC จะเพิ่มขึ้นสูงกว่า 5 เท่า ณ สิ้นปี 2562 (ณ สิ้นปี 2561: 1.5 เท่า) และอยู่ในระดับ 4.0-5.0 เท่า ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ในมุมมองของฟิทช์ การเพิ่มขึ้นของอัตราส่วนหนี้สิน ไม่สามารถถูกชดเชยได้ทั้งหมดด้วยการปรับตัวดีขึ้นของสถานะทางธุรกิจของ GPSC หลังจากการเข้าซื้อกิจการ GLOW

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

         ฐานะการเงินที่อ่อนแอลงจากการเข้าซื้อกิจการ GLOW: ฟิทช์คาดว่าสถานะทางการเงินของ GPSC จะอ่อนแอลงหลังจากการเข้าซื้อกิจการ GLOW โดยใช้หนี้บางส่วน GPSC คาดว่าจะใช้เงินกู้ระยะยาวประมาณร้อยละ 40 ของจำนวนเงินที่ใช้ทั้งหมดในการเข้าซื้อกิจการ (1.28 แสนล้านบาท) โดยส่วนที่เหลือน่าจะมาจากการเพิ่มทุนจากผู้ถือหุ้น ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วน FFO adjusted net leverage น่าจะปรับตัวสูงขึ้นมาอยู่ที่ 5.2 เท่า ณ สิ้นปี 2562 จาก 1.5 เท่า ณ สิ้นปี 2561 เนื่องจากการเข้าซื้อกิจการ ก่อนที่จะลดลงมาอยู่ที่ระดับประมาณ 4.0-4.5 เท่า ในปี 2563 และ 2565 การลงทุนในโครงการ Energy Recovery Unit หรือ ERU จะเพิ่มแรงกดดันต่ออัตราส่วนหนี้สินของ GPSC โดยเฉพาะในปี 2566 ซึ่งเป็นปีที่บริษัทจะต้องจ่ายเงินลงทุนในการดำเนินงานโครงการดังกล่าวในระดับสูงสุด

        ฟิทช์ คาดว่า อัตราส่วน FFO adjusted net leverage จะเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับ 4.7 เท่าในปี 2566 อย่างไรก็ตามอัตราส่วนหนี้สินน่าจะค่อยๆ ปรับตัวลดลงหลังจากโครงการดังกล่าวเริ่มมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน โครงการ ERU เป็นโครงการก่อสร้างโรงไฟฟ้าพลังความร้อน กำลังผลิตติดตั้ง 250 เมกะวัตต์ ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของโครงการพลังงานสะอาด (Clean Fuel Project) ของบริษัทไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ AA(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ)

       สถานะทางธุรกิจที่ดีขึ้นจากการกระจายตัวของสินทรัพย์ที่มากขึ้น: ฟิทช์เชื่อว่าการเข้าซื้อกิจการ GLOW และการลงทุนในโครงการ ERU จะทำให้สถานะทางธุรกิจของ GPSC ดีขึ้น เนื่องจากขนาดของธุรกิจที่ใหญ่ขึ้น และการกระจายตัวด้านสินทรัพย์และด้านภูมิศาสตร์ที่เพิ่มขึ้น กำลังการผลิตไฟฟ้าและไอน้ำได้ของบริษัทได้เพิ่มขึ้นเป็น 4,299 เมกกะวัตต์ และ 2,698 ตันต่อชั่วโมง จาก 1,977 เมกกะวัตต์ และ 1,760 ตันต่อชั่วโมง ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ของปี 2562 GPSC ได้กลายเป็นผู้ผลิตไฟฟ้าเอกชนรายใหญ่อันดับที่ 2 ของประเทศ (จากอันดับที่ 6 ในช่วงก่อนเข้าซื้อกิจการ) โดยกำลังการผลิตไฟฟ้าของบริษัทเมื่อคิดเป็นสัดส่วนกับกำลังผลิตทั้งหมดของประเทศ จะเพิ่มขึ้นเป็นสัดส่วนร้อยละ 10 จากร้อยละ 4 ในช่วงก่อนเข้าซื้อกิจการ

        นอกจากนี้ GLOW ยังมีการกระจายตัวของเชื้อเพลิงที่ใช้ในการผลิตไฟฟ้ามากกว่า เนื่องจาก GLOW มีโรงไฟฟ้าที่ใช้ถ่านหินเป็นเชื้อเพลิง (ซึ่งคิดเป็นร้อยละ 12 ของกำลังผลิตทั้งหมดตามสัดส่วนการถือหุ้นของ GPSC หลังเข้าซื้อกิจการ) โดย GPSC อยู่ในระหว่างก่อสร้างโครงการใหม่ซึ่งจะมีกำลังผลิตไฟฟ้าและไอน้ำจำนวน 728 เมกกะวัตต์ และ 178 ตันต่อชั่วโมง ซึ่งจะเริ่มดำเนินงานภายในปี 2566

     รายได้จากสัญญาซื้อขายระยะยาว: ฟิทช์คาดว่าคุณภาพรายได้ของ GPSC จะยังคงแข็งแกร่งหลังจากการเข้าซื้อกิจการ เนื่องจากโรงไฟฟ้าของ GLOW เป็นส่วนหนึ่งของอุตสาหกรรมไฟฟ้าของประเทศไทยที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล โดยรายได้ของ GLOW ส่วนใหญ่มาจากสัญญาการขายไฟฟ้า และไอน้ำ กับลูกค้าซึ่งมีสถานะทางธุรกิจและการเงินที่แข็งแกร่ง ซึ่งประกอบด้วย การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย หรือ กฟผ. และบริษัทลูกของ ปตท.สัญญาการขายไฟฟ้าและไอน้ำ ดังกล่าวช่วยลดความเสี่ยงในด้านปริมาณการขายไฟฟ้าและไอน้ำที่อาจมีการเปลี่ยนแปลง โดยลูกค้าต้องรับซื้อไฟฟ้าและไอน้ำ ในระดับขั้นต่ำตามกำลังการผลิตตามสัญญา ถึงแม้ว่าบริษัทจะมีความเสี่ยงจากการต่ออายุสัญญาซื้อขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้าภายใต้โครงการผู้ผลิตไฟฟ้าขนาดเล็ก (Small Power Producer) บางโครงการของ GLOW ที่จะหมดอายุลงในระหว่างปี 2565-2566 ในเดือนมกราคมปี 2562 คณะกรรมการบริหารนโยบายพลังงาน ได้เห็นชอบแนวทางการดำเนินการกับผู้ผลิตไฟฟ้าขนาดเล็กที่จะสิ้นสุดอายุลง ซึ่งน่าจะช่วยลดความไม่แน่นอนในการต่ออายุสัญญาซื้อขายไฟฟ้าไปได้บางส่วน

      อัตราส่วนกำไรต่อรายได้ที่สูงขึ้น: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย ต่อรายได้ (EBITDA Margin) ของ GPSC จะปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณร้อยละ 28-29 ในช่วง 3 ปีข้างหน้า จากร้อยละ 20.7 ในปี 2561   GPSC จะได้รับประโยชน์จากราคาเชื้อเพลิงที่ถูกกว่าของโรงไฟฟ้าของ GLOW โดยเฉพาะโรงไฟฟ้าที่ใช้ถ่านหินเป็นเชื้อเพลิง     GLOW มี EBITDA Margin ที่สูงกว่าที่ระดับประมาณร้อยละ 31-32 เมื่อเปรียบเทียบกับ EBITDA Margin ของ GPSC ในช่วงก่อนเข้าซื้อกิจการซึ่งอยู่ที่ประมาณร้อยละ 20 ฟิทช์ คาดว่าบริษัทน่าจะสามารถสร้างกระแสเงินสดจาการดำเนินงาน ที่ระดับประมาณ 1.4-1.5 หมื่นล้านบาท ต่อปี ในช่วง 3 ปีข้างหน้า

        ความสัมพันธ์กับ ปตท. ที่แข็งแกร่งขึ้น: ฟิทช์ได้พิจารณาความสัมพันธ์ด้านการดำเนินงาน และด้านกลยุทธ์ระหว่าง GPSC และ ปตท. ว่าอยู่ในระดับปานกลาง ซึ่งส่งผลให้อันดับเครดิตเพิ่มขึ้นหนึ่งอันดับ ฟิทช์ มองว่า GPSC เป็นบริษัทเดียวในกลุ่ม ปตท. ที่มีบทบาทในการสร้างรายได้จากธุรกิจไฟฟ้าซึ่งมีเสถียรภาพมากกว่า นอกจากนี้ GPSC ยังเป็นผู้ผลิตไฟฟ้าและไอน้ำรายหลักให้แก่บริษัทที่ดำเนินธุรกิจปิโตรเคมี และโรงกลั่น ของกลุ่ม ปตท ซึ่งได้แก่ บริษัท พีทีที โกลบอล เคมิคอล จำกัด (มหาชน) หรือ PTTGC (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ AA+(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) และ บริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) หรือ IRPC (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ A(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ)

               สัดส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของ GPSC ต่อของกำไรของกลุ่ม ปตท. หลังจากการเข้าซื้อกิจการ จะเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ร้อยละ 7 จากร้อยละ 2 ในช่วงก่อนที่จะมีการเข้าซื้อกิจการ แต่ยังคงอยู่ในระดับต่ำกว่ากำไรจากธุรกิจสำรวจและผลิตปิโตรเลียม และธุรกิจปิโตรเคมี และโรงกลั่น ความสัมพันธ์กับ ปตท. ยังสะท้อนถึงแผนการเพิ่มทุนจากผู้ถือหุ้นรายใหญ่ซึ่งได้แก่ ปตท., PTTGC, TOP และ ไทยออยล์เพาเวอร์ เพื่อสนับสนุนการเข้าซื้อกิจการ GLOW

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป

         GPSC มีสถานะทางธุรกิจใกล้เคียงกับบริษัท บริการเชื้อเพลิงการบินกรุงเทพ จำกัด (มหาชน) หรือ BAFS (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ ‘A+(tha)’ แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) ซึ่งเป็นผู้ให้บริการเติมน้ำมันอากาศยานในสนามบินหลักของประเทศไทย โดยบริษัททั้งสองบริษัทมีกำไรที่สม่ำเสมอGPSC มีการกระจายตัวของทรัพย์สิน และมีรายได้และกำไรที่สูงกว่า BAFS แต่ BAFS ดำเนินธุรกิจลักษณะที่ค่อนข้างจะผูกขาด อย่างไรก็ตาม สถานะทางการเงินของ GPSC อ่อนแอกว่า BAFS เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า โดยอัตราส่วน FFO-Adjusted Net Leverage ของ GPSC น่าจะอยู่ในระดับ 4.0-5.0 เท่าในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า เนื่องจากการเข้าซื้อกิจการ GLOW และการลงทุนในโครงการ ERU ซึ่งอัตราส่วนหนี้สินดังกล่าวอยู่ในระดับสูงกว่า BAFS ซึ่งอยู่ในระดับประมาณ 2.0 เท่า ดังนั้นอันดับเครดิตโดยลำพังของ GPSC อยู่ในระดับต่ำกว่าอันดับเครดิตของ BAFS อยู่หนึ่งอันดับ

       GPSC และ บริษัท ผลิตไฟฟ้า นวนคร จำกัด หรือ NNEG (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ ‘A-(tha)’ แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตไฟฟ้าภายใต้โครงการผู้ผลิตไฟฟ้าขนาดเล็กในประเทศไทย มีกำไรที่สม่ำเสมอเนื่องจากมีสัญญาซื้อขายระยะยาวกับลูกค้า GPSC มีอัตราส่วนหนี้สิน (ตามประมาณการ) ในระดับที่สูงกว่า NNEG โดยมีอัตราส่วน FFO adjusted net leverage ที่ระดับ 4.0-5.0 เท่า อย่างไรก็ตามอันดับเครดิตโดยลำพังของ GPSC อยู่ในระดับที่สูงกว่าอันดับเครดิตของ NNEG เนื่องจาก GPSC มีสถานะทางธุรกิจที่ดีกว่า เนื่องจากมีการกระจายตัวของทรัพย์สินที่สูงกว่า และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่มากกว่า NNEG มาก

สมมติฐานที่สำคัญ

สมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ

-              EBITDA ตามงบการเงินรวมของ GPSC อยู่ที่ 1.9-2.0 หมื่นล้านบาท ต่อปี ในปี 2562 และ 2563

-              EBITDA Margin ตามงบการเงินรวม อยู่ที่ร้อยละ 28-29 ในปี 2562 และ 2563

-              EBITDA ของ GPSC (ไม่รวม GLOW) อยู่ที่ ประมาณ 5 พันล้านบาทในปี 2562 และเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในปี 2563-2565 จากการที่โครงการใหม่เริ่มดำเนินงาน

-              โครงการ ERU มี EBITDA ที่ประมาณ 500 ล้านบาท ต่อปี ตั้งแต่ปี 2566 เป็นต้นไป

-              EBITDA ของ GLOW อยู่ที่ 1.4-1.5 หมื่นล้านบาท ต่อปี ในปี 2562 และ 2563

-              ค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนอยู่ที่ 5-8 พันล้านบาทต่อปี ในปี 2562 และ 2563

-              รับเงินเพิ่มทุนจำนวน 7.4 หมื่นล้านบาทในปี 2562 โดยคาดว่าผู้ถือหุ้นจะใช้สิทธิเพิ่มทุนเต็มจำนวน

-              จ่ายเงินปันผลประมาณร้อยละ 50 ของกำไรสุทธิของ GPSC

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยบวก

-              ระดับความสัมพันธ์ระหว่างบริษัท กับ ปตท. ที่เพิ่มสูงขึ้น

-              การเพิ่มอันดับเครดิตโดยลำพังของบริษัท ยังไม่น่าจะเกิดขึ้นในระยะสองถึงสามปีข้างหน้า เนื่องจากบริษัทมีอัตราส่วนหนี้สินที่อยู่ในระดับสูง หลังจากมีการเข้าซื้อกิจการ GLOW อย่างไรก็ตามฟิทช์อาจพิจารณาปรับเพิ่มอันดับเครดิตโดยลำพังของ GPSC หากอัตราส่วน FFO adjusted net leverage ลดลงต่ำกว่า 4.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง

ปัจจัยลบ

-              อัตราส่วนหนี้สินที่ลดลงช้ากว่าที่ฟิทช์คาด เนื่องจากเงินลงทุนที่สูงกว่าที่คาด หรือกระแสเงินสดจากการดำเนินงานต่ำกว่าที่คาด ซึ่งส่งผลให้ FFO adjusted net leverage ของบริษัทอยู่ในระดับสูงกว่า 5.0 เท่า อย่างต่อเนื่อง

-              สถานะทางธุรกิจที่อ่อนแอลงจากการลงทุนในโครงการที่มีความเสี่ยงด้านการดำเนินงานสูง

-              ระดับความสัมพันธ์ระหว่างบริษัท กับ ปตท. ที่ลดน้อยลง

-              อันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิอาจถูกปรับลดจากอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของบริษัท หากอัตราส่วน Secured Debt to EBITDA เพิ่มขึ้นอยู่ในระดับสูงกว่า 2.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง (ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ของปี 2562: 1.7 เท่า)

สภาพคล่อง

       สภาพคล่องที่บริหารจัดการได้: ฟิทช์มองว่าการชำระคืนเงินกู้ระยะสั้นใช้ในการเข้าซื้อกิจการ GLOW น่าจะสามารถบริหารจัดการได้ เนื่องจากฟิทช์คาดว่า ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ ซึ่งรวมถึง ปตท., PTTGC, TOP และ ไทยออยล์เพาเวอร์ได้ประกาศว่าจะให้การสนับสนุนการเพิ่มทุนดังกล่าว นอกจากนี้ GPSC ยังคงมีความสามารถในการเข้าถึงแหล่งเงินกู้จากสถาบันการเงิน

       นอกจากนี้ หนี้ที่ใช้ในการเข้าซื้อกิจการดังกล่าว ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ของปี 2562 GPSC มีหนี้ที่ถึงกำหนดชำระในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 3.5 พันล้านบาท โดยบริษัทมีเงินสดจำนวน 1.7 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ของปี 2562 ซึ่งเพียงพอในการชำระหนี้ดังกล่าว นอกจากนี้ ฟิทช์คาดว่า GPSC น่าจะมีกระแสเงินสด (ก่อนค่าใช้จ่ายในการเข้าซื้อกิจการ) เป็นบวก ในปี 2562 และ 2563 รวมถึง ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ของปี 2562 GPSC มีวงเงินที่ผูกพันที่สามารถเบิกถอนได้จำนวน 3 พันล้านบาท และวงเงินไม่ผูกพันจำนวน 5 พันล้านบาท

Fitch Affirms GPSC at 'A+(tha)' following GLOW acquisition; Off RWN

      Fitch Ratings - Bangkok - 05 September 2019:

        Fitch Ratings (Thailand) has affirmed Global Power Synergy Public Company Limited's (GPSC) National Long-Term Rating and its senior unsecured rating at 'A+(tha)'. The Outlook on the National Long-Term Rating is Stable. The ratings have been removed from Rating Watch Negative (RWN).

       The 'A+(tha)' rating of GPSC incorporates a one-notch uplift from its 'a(tha)' Standalone Credit Profile (SCP). Fitch has reassessed the linkages between GPSC and its parent, PTT Public Company Limited (PTT, AAA(tha)/Stable), based on PTT group's recent commitment to provide equity for GPSC's acquisition of GLOW Energy Public Company Limited. We assess GPSC's linkages with PTT as moderate in line with Fitch's Parent and Subsidiary Rating Linkage Criteria.

       Fitch has revised GPSC's SCP to 'a(tha)' from 'a+(tha)', driven by our expectation of GPSC's weakening financial leverage following the GLOW acquisition. We expect GPSC's funds from operations (FFO) adjusted net leverage to rise above 5.0x by end-2019 (2018: 1.5x) before hovering between 4.0x-5.0x over the medium term. The increase in leverage is not offset completely by GPSC's improvement in business profile after the GLOW acquisition, in Fitch's view.

KEY RATING DRIVERS

      Acquisition Weakens Credit Metrics: Fitch expects GPSC's financial profile to weaken following the partly debt-funded acquisition of GLOW. GPSC expects to fund over 40% of the total acquisition cost (THB127.7 billion) with long-term debt and the balance is likely to be funded with equity from shareholders. We expect FFO adjusted net leverage to increase to 5.2x by end-2019 from 1.5x in 2018 due to the acquisition of GLOW, before improving to around 4.0x-4.5x in 2020-2022. The investment in the Energy Recovery Unit (ERU) will put additional pressure on GPSC's financial leverage, particularly in 2023, when the largest payment occurs. We expect FFO adjusted net leverage to increase to 4.7x in 2023. Leverage will then decrease gradually as the new project starts to generate cash flow. ERU is a 250 MW thermal power plant that is part of Thai Oil Public Company Limited's (TOP, AA(tha)/Stable) Clean Fuel Project.

      Asset Diversity Enhances Business Profile: Fitch believes the acquisition of GLOW and the investment in ERU will improve GPSC's business profile, with its increased size driving better asset and geographical diversification. Its electricity and steam generation capacity has increased to 4,299MW and 2,698 tonnes per hour (tph), respectively, from 1,977MW and 1,760 tph as of end-1H19. GPSC's is the country's second-largest private power producer (sixth position pre-acquisition), with its share of domestic power generation rising to 10% from 4% pre-acquisition.

        Furthermore, GPSC's fuel mix is more diversified with the inclusion of GLOW's coal-based power generation capacities (12% of GPSC's post-acquisition capacity by equity stake). GPSC is also developing 727.5MW of electricity and 178tph of steam capacity that will start operations in 2023.

         Long-Term Contracted Revenues: Fitch expects GPSC's revenue visibility to remain strong post-acquisition, as most of GLOW's generating assets are part of Thailand's regulated electricity business. The majority of GLOW's revenue is derived from contracted power and steam sales to customers with strong credit profiles, including the Electricity Generating Authority of Thailand and subsidiaries of PTT. These contracts protect the company against volume risk, as customers are required to off-take at least the minimum contract capacity. There is a contract renewal risk of some small power producer (SPP) projects of GLOW that will expire during 2022-2023. However, the National Energy Policy Council's (NEPC) resolution in January 2019 on the SPP extension and replacement scheme reduces the uncertainty to some extent.

        Improving Margin; Stable Cash Flow: Fitch expects GPSC's EBITDA margin to improve to around 28%-29% over the next three years from 20.7% in 2018. GPSC will benefit from the cheaper fuel cost of GLOW's power plants, particularly the coal-fired power plants. GLOW has higher EBITDA margin of around 31%-32%, compared with GPSC's pre-acquisition margin of around 20%. Fitch expects GSPC to generate cash flow from operations of around THB14 billion-15 billion a year over the next three years.

     Strengthened Linkage with PTT: We assess the operating and strategic linkages between GPSC and PTT to be moderate, resulting in a one-notch uplift. We expect GPSC to be the sole vehicle for PTT group's plan to diversify into a more stable power business. GPSC is also a major supplier of electricity and steam to PTT's key petrochemical and refinery (P&R) subsidiaries, including PTT Global Chemical Public Company Limited (PTTGC, AA+(tha)/Stable) and IRPC Public Company Limited (IRPC, A(tha)/Stable).

        GPSC's EBITDA contribution post-acquisition to PTT will increase to around 7% from 2% pre-acquisition, but much lower than those of exploration and production and P&R businesses. The support is also reflected in GPSC's plan to raise THB 74 billion from its major shareholders, including PTT, PTTGC, TOP and Thai Oil Power, to fund the GLOW acquisition.

DERIVATION SUMMARY

       GPSC's business profile is similar to Bangkok Aviation Fuel Service Public Company Limited (BAFS, A+(tha)/Negative), which operates at Thailand's major airport. Both companies have highly predictable earnings. GPSC has more asset diversification and larger revenue and earnings, but BAFS operates on a near monopoly basis. However, GPSC's financial profile is weaker than BAFS due to higher financial leverage. GPSC's FFO adjusted net leverage is likely to hover around 4.0x-5.0x in the medium-term due to the acquisition of GLOW and the investment in ERU, compared with around 2.0x leverage ratio for BAFS for its current ratings. As a result, GPSC's SCP is rated one notch lower than BAFS.

       GPSC and Navanakorn Electricity Generating Company Limited (NNEG, A-(tha)/Stable), a small power producer in Thailand, have stable earnings due to the nature of their contracts. GPSC has higher financial leverage (on a projected basis) than NNEG, with FFO adjusted net leverage of around 4.0x-5.0x. However, GPSC's SCP is higher than NNEG because of GPSC's better business profile. GPSC has more asset diversification and much larger operating cash flow than NNEG.

KEY ASSUMPTIONS

Fitch's Key Assumptions Within Our Rating Case for the Issuer

- GPSC's consolidated EBITDA of THB19 billion-20 billion in 2019 and 2020

- Consolidated EBITDA margin of 28%-29% in 2019 and 2020

- GPSC's (standalone) EBITDA of around THB5.0 billion in 2019, increasing gradually in 2020-2022 from the commissioning of new power projects.

- ERU project to generate EBITDA of around THB500 million a year from 2023 onwards

- GLOW's EBITDA of THB14 billion-15 billion a year in 2019 and 2020

- Capex of THB5 billion-8 billion a year during 2019-2021

- Equity injection of THB74 billion, assuming full subscription of right offering

- 50% dividend payout ratio (based on GPSC's standalone)

RATING SENSITIVITIES

         Developments That May, Individually or Collectively, Lead to Positive Rating Action

- Evidence of stronger ties with PTT

- An improvement in GPSC's SCP is improbable in the medium term, taking into account our expectations of high financial leverage post-GLOW acquisition. In any case, we may consider a positive revision of GPSC's SCP if FFO adjusted net leverage decreases to below 4.0x on a sustained basis.

     Developments That May, Individually or Collectively, Lead to Negative Rating Action

- GPSC deleveraging slower than Fitch expects due to higher investment or lower cash flow generation, resulting in FFO adjusted net leverage above 5.0x for a sustained period.

- A weakening of business profile due to aggressive investments in projects with higher operating risks.

- Weakened ties with PTT.

- Senior unsecured rating could be notched down from the company's National Long-Term Rating if secured debt/EBITDA increases to above 2.0x (end-1H19: 1.7x) for a sustained period.

LIQUIDITY AND DEBT STRUCTURE

               Manageable Liquidity: Fitch believes the refinancing of a short-term bridge facility used for funding the GLOW acquisition should be manageable, as we expect GPSC's major shareholders are committed to providing financial support. In addition, GPSC should be able to access debt market capital.

               Apart from the acquisition loan, GPSC as of end-1H19 had THB3.5 billion of loans due within the next 12 months. This should be supported by cash balance of THB16.8 billion. In addition, we expect GPSC to generate positive free cash flow (before acquisitions) in 2019 and 2020. GPSC also had THB3 billion undrawn committed credit lines and THB5 billion uncommitted facilities.

SUMMARY OF FINANCIAL ADJUSTMENTS

Fitch adjusted the consolidated profile of GPSC by proportionate consolidation of IRPC Clean Power Company Limited (IRPC-CP), based on GPSC's 51% stake in the power project. We believe GPSC does not have full access to IRPC-CP's cash flow and has partial responsibility for IRPC-CP's obligations, based on the shareholding structure and funding arrangements at IRPC-CP.

Additional information is available on www.fitchratings.com

FITCH RATINGS ANALYSTS

Primary Rating Analyst

Obboon Thirachit

Director

+66 2 108 0159

Fitch Ratings (Thailand) Limited

Park Ventures, Level 17 57 Wireless Road, Lumpini

Bangkok 10330

Secondary Rating Analyst

Lertchai Kochareonrattanakul

Senior Director

+66 2 108 0158

Committee Chairperson

Muralidharan R

Senior Director

+65 6796 7236

Click Donate Support Web